贵州茅台消费税拖累净利率

贵州茅台于 4 月 15 日发布 2016 年年报， 2016 年公司共生产茅台酒及系列酒基酒 59887.97 吨，其中茅台基酒 39312.53 吨，同比增长 22.17%。系列酒基酒 20575.44 吨，同比增长 10.78%;公司实现营业收入 388.62亿元，同比增长 18.99%;实现归母净利润 167.18 亿元，同比增长 7.84%;实现扣非归母净利润 169.55 亿元，同比增长 8.57%，基本符合我们的预期。

预收款项上升至 175.41 亿，季度环比增长 0.85%，再创新高

贵州茅台 2016 年底预收款项上升至 175.41 亿元，与 16Q3 相比季度环比增长 0.85%，与 2015 年底相比同比增长 112.32%，再创历史新高。预收款项的持续增长一方面反映了经销商对于茅台酒后续市场需求量的乐观，另一方面反映了经销商对茅台酒后续市场价格的上升预期。过去 14 个月飞天茅台一批价从 825 元上升至 1250 元，经销商的利润空间大幅扩大，同时经销商对市场需求的乐观程度也不断上升，预收款项的持续上升则是经销商这些转变的重要反映。

17Q1 增长态势持续，白酒消费升级的*大受益标的

根据贵州茅台的业绩预告，茅台 17Q1 营业收入达到 128.52 亿元，同比增长 25.38%;归母净利润 56.68 亿元，同比增长 15.92%，收入和归母净利润增速均高于 2016 年全年的水平，根据公司的经营计划， 2017 年全年计划收入同比增长 15%以上。我们认为贵州茅台在**白酒领域的地位决定了在本轮白酒消费升级中，其消费群体的扩容幅度*大，而经销商利润空间的加大也进一步加强了贵州茅台在消费终端的竞争力，因此贵州茅台是本轮白酒消费升级中*大的受益标的。

16 年消费税 50.95 亿，同比+104.95%，是净利率下滑的重要原因

贵州茅台 2016 年的净利率为 44.65%，与 2015 年的 49.20%相较同比下滑 4.55pct，消费税的大幅上升是*重要的原因。公司 2016 年的消费税达到 50.95 亿元，同比增长 104.95%，消费税与营业收入比例从 2015 年的7.61%上升至 2016 年的 13.11%。白酒的消费税率在 2016 年保持稳定，消费税的上升与贵州茅台白酒产品税基的上调有关。

享受确定性溢价，上调目标价至 459.07~490.73 元，维持“买入”评级

我们认为贵州茅台基本面的持续向好已经在报表上获得体现并被市场所广泛认可，当前的市场环境下贵州茅台的确定性增长可以带来估值溢价，同时一 批价的持 续上涨也为出 厂价上调 打开了空间。 预计贵州 茅台2017-2019 年的收入分别达到 494.05 亿元， 584.98 亿元和 674.51 亿元，EPS 分别达到 15.83 元， 18.77 元和 21.61 元，考虑到业绩增长的高确定性和潜在的提价可能，给予 2017 年 29~31 倍 PE 估值，上调目标价范围至 459.07~490.73 元，维持“买入”评级。